徙木立信——2024年中国经济十大展望

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒首席宏观分析师：马家进（13645711472）

摘要

一、当前经济面临中长期和短期的双重“新三期叠加”

经济增速受到两股力量的共同作用：一是中长期趋势，也称“潜在增速”或“增长中枢”，例如改革开放和加入WTO后中国经济的飞跃式增长，抑或经济发展到一定阶段后中枢下移的增速换挡；二是短期波动，也称“经济周期”，例如2008年全球金融危机和2020年疫情冲击下的经济走弱，抑或“四万亿投资”强刺激后出现的经济过热。当前中国经济又来到历史的十字路口，面临中长期和短期的双重“新三期叠加”，承受更大压力的同时，也获得蜕变升华的重大机遇。第一，中长期面临的“新三期叠加”包括：累积问题化解期、新兴动能培育期、经济转型阵痛期。累积问题化解期是指，此前支撑经济高速增长的因素，其积极作用逐渐减弱，负面影响愈加突显，例如人口红利、房地产野蛮生长、地方政府举债投资等，都曾为经济发展做出巨大贡献，当前却出现人口总量减少、老龄化加剧、房地产发展旧模式难以为继、地方政府债务风险上升、公共服务存在短板等一系列问题。新兴动能培育期是指，经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，需要新动能的支撑，例如从投资为主转向消费为主，从传统产业转向高科技产业，从关键领域被“卡脖子”到补链强链、自立自强等。经济转型阵痛期是指，累积问题的化解和新兴动能的培育并非一蹴而就，需要一个过程，期间可能面临经济转型的阵痛，例如新旧动能未及时接续，导致经济下行压力增大；创新驱动的产业发展相比债务驱动的规模扩张，难度更大、风险更高，且短期收益可能不太显著；产业转型升级过程中，新公司与新岗位不断涌现，但也伴随着旧公司与旧岗位的消失等。第二，短期面临的“新三期叠加”包括：疫后经济恢复期、市场信心重塑期、宏观政策优化期。疫后经济恢复期是指，居民消费、企业投资等仍未恢复至疫情前的趋势水平，部分群体的处境还需经济持续恢复来加以改善。市场信心重塑期是指，当前微观主体预期和信心仍较低迷，对经济平稳恢复形成严重制约，要重新激发微观主体活力。宏观政策优化期是指，传统的宏观调控政策的效果边际递减，需要进一步调整优化，有效刺激经济增长。根据丁伯根法则，针对多个政策目标，需要多个相互独立的政策工具。中长期和短期的双重“新三期叠加”，需要中长期体制机制改革与短期逆周期调控的协调配合。前者包括财政体制改革、金融供给侧结构性改革、构建房地产发展新模式、收入分配制度改革、公共服务补短板、打造生育友好型社会等；后者包括中央政府加杠杆、财政政策从重投资转向消费投资并重、房地产政策调整优化、金融更好支持实体经济发展、活跃资本市场等。经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，相信中国经济将在中长期改革与短期调控的共同作用下，乘风破浪、穿越周期、平稳踏上高质量发展之路。二、回顾2023年：缺乏“赚钱效应”是核心问题2022-2023年国内微观感受、市场信心、资产价格表现均不及2020-2021年。股市涨跌是市场情绪的重要反映，2020-2021年A股持续上行，2022-2023年却几乎回撤了之前两年的所有涨幅。社会心理和公众舆论的转向，根源还是在于经济问题。宏观经济层面有两大原因：第一，实际经济增速放缓，拖慢经济恢复步伐。以2019年为基期计算此后各季度的平均增速，2021年维持在5%以上，2022年以来跌至5%以下。拖累经济的因素包括：2021年下半年以来房地产销售和投资走弱，2022年下半年以来出口增速回落，2022年多次疫情扰动，互联网、教培等行业监管趋严，2022年以来美联储快速加息、全球流动性收紧，美国在科技、金融、贸易等领域对中国无理打压等。第二，经济的名义增速与实际增速背离，导致微观感受不及宏观数据。从平均增速来看，2022年以来实际经济增速趋于上行，而名义增速却趋于下行；2023年二季度以来名义GDP同比增速更是低于实际增速。微观主体更关心名义增速，因为直接关系到居民收入和企业利润。名义和实际增速背离的主要原因是：疫情以来的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力中，供给端限制性因素陆续解除，使得以总产出衡量的实际增速加快，但需求和预期仍较低迷，供过于求，压低了名义增速。从微观主体的角度来看，2023年最大的问题是缺乏“赚钱效应”：一是实体经济层面，居民部门就业和收入、企业营收和利润增速放缓；二是资产价格层面，房价、股价、人民币汇率走弱。缺乏“赚钱效应”是当前宏观总需求不足、微观主体信心不振的重要原因，导致“预期低迷-行为收缩-经济下行”的负向循环。政府要徙木立信，重塑市场信心，重启“赚钱效应”的正向循环。实体经济层面要扩大总需求，刺激消费、促进有效投资，针对性地提高居民收入和改善企业经营状况；资产价格层面要稳房价、活跃资本市场、吸引外资。三、展望2024年：经济持续恢复，资产价格迎来曙光2024年是疫情消退的第二年，经济将持续恢复，有必要也有能力实现5%左右的实际GDP增速。通胀也将企稳回升，预计CPI和PPI同比分别由2023年的0.3%和-3%升至1.3%和0.6%，推动经济名义增速高于实际增速，从而改善微观主体感受和处境。经济恢复的动能包括：第一，线下聚集性服务业继续回补此前疫情冲击导致的供需缺口；第二，基建投资持续发力，2023年年底增发1万亿国债、2024年赤字率或破3%、政策性开发性金融工具等都是支撑力量；第三，高端制造业保持高增，受益于产业升级、产业安全需要和金融资源的重点支持；第四，房地产的拖累减弱，经历近3年的市场调整和稳地产政策持续发力后，房地产销售和投资降幅将会收窄，城中村改造等三大工程建设也会起到促进作用；第五，出口增速有望小幅转正，美国制造商和批发商均将开启补库存周期，提振我国中间品、资本品、消费品出口；第六，中美补库存周期共振，有助于加快工业企业生产和投资。资产价格方面，预计房地产市场将从“寻底”到“筑底”，止住下滑趋势；股票在企业盈利改善、海外流动性转松、市场信心好转等作用下回暖；10年期国债收益率前低后高，前期受益于货币政策稳增长下的流动性宽松，后期跟随经济名义增速加快而抬升；人民币兑美元汇率走强至7以内，美国经济增速放缓、美联储开启降息周期、中美利差回升，人民币资产吸引力上升。风险提示：稳增长政策力度和效果超预期、全球经济下行超预期、美联储货币政策超预期、地缘政治冲突超预期、中美关系变化超预期

2024年中国经济十大展望

一、2024年GDP增速目标宜仍定为5%左右

从必要性看，没有一定的经济增速，会出现实体经济低迷、资本市场不振、社会情绪焦虑的负向循环，经济金融社会难以稳定，信心难以提振。有必要将2024年的经济增速目标维持在2023年的水平，即“5%左右”。

从可能性看，2024年是疫后的第二年，疤痕效应逐渐消退，扩大总需求、放松供给约束、提振市场主体信心、激发地方政府活力，稳住房地产这个牛鼻子，中国有可能实现5%的经济增速。

以2019年为基期计算此后各年的平均增速，2021和2022年的两年平均和三年平均增速分别为5.3%和4.5%，预计2023年的四年平均增速为4.7%，只要2024年的五年平均增速小幅升至4.8%，2024年的同比增速便能达到5%。当然，平均增速的回升，除了经济内生的恢复动能以外，还需要稳增长政策发力支持。

二、居民消费有望继续向疫情前趋势水平靠拢

从疫情爆发以来的社零消费走势来看，居民消费确实曾如市场所期望的，多次呈现出向潜在趋势水平加速靠拢的“报复性反弹”，但可惜均被疫情反复、部分房企暴雷等不利冲击所打断。

居民并非没有消费需求，而是被诸多因素所抑制。例如三年疫情导致线下服务业出现供给收缩，至今仍未完全恢复；部分期房楼盘未能顺利交付、居民购房更加谨慎等，导致家电、家具、家装等地产后周期消费低迷；经济名义增速不及实际增速，资本市场表现低迷，导致居民对经济恢复的获得感不强，也在一定程度上使得居民更倾向于增加储蓄而非消费。2023年前三季度居民平均消费支出占可支配收入的比重为66.4%，距离2019年同期的67.6%仍有1.2个百分点的差距。

2024年社零消费与潜在趋势水平之间的缺口有望重新缩窄。一是经济名义增速加快，带动居民收入增长；二是居民平均消费倾向继续恢复，提高了消费的收入弹性；三是线下服务业等供给约束持续放松，为居民提供更多消费场景；四是保交楼、促消费等政策对耐用品消费的支持和刺激。

三、房地产投资拖累减小，基建和制造业投资保持高增

积极扩大有效投资仍是2024年稳增长的重要抓手。预计2024年固定资产投资增速回升至4.9%，其中房地产投资降幅收窄至-3%，制造业投资和基建投资分别保持6.6%和8.5%的较高增速。

其一，房地产的拖累减弱，经历近3年的市场调整和稳地产政策持续发力后，房地产销售和投资降幅将会收窄，城中村改造等三大工程建设也会起到促进作用。

其二，基建投资持续发力，2023年年底增发1万亿国债、2024年赤字率或破3%、政策性开发性金融工具等都是支撑力量，基建投资将出现开门红。

其三，高端制造业保持高增，受益于产业升级、产业安全需要和金融资源的重点支持。从2023年前三季度央行结构性货币政策工具的使用情况来看，保交楼贷款支持计划和房企纾困专项再贷款，额度分别为2000亿元和800亿元，但年内分别仅新增56亿元和0亿元；相较之下，碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款，年内分别新增2001、1813、1456和863亿元，反映出金融机构对科技创新、先进制造、绿色发展等领域的信贷投放的积极性。

四、出口受美国补库存周期支撑，增速或小幅回正

通常而言，中国出口增速与美国的库存周期和经济增速在走势上大体一致，但2023年三者直接却出现了背离，美国GDP同比一路走高，但美国制造商库存同比和中国出口同比却明显回落。

中国出口形势与美国库存周期更相关。其一，2023年美国经济走强很大程度上是因为疫后服务消费需求的集中释放，商品消费表现相对一般；其二，疫情期间全球供应链紧张，美国厂商为了满足财政刺激后暴涨的终端需求，下了太多订单，导致库存高增，随着生产逐步恢复又开始去库存，引发中国出口的大起大落。

虽然2024年美国经济增速放缓，但美国库存周期将再度进入补库阶段，从而对中国出口形成支撑。2024年美国制造商和批发商均将开启补库存周期，提振我国中间品、资本品、消费品出口，预计出口增速小幅回正，在1%左右。

五、通胀稳步回升，CPI远离通缩，PPI由负转正

预计CPI和PPI同比分别由2023年的0.3%和-3%回升至2024年的1.3%和0.6%，当月同比最高或均可达2%左右。

基数效应决定了2024年CPI和PPI前低后高的走势，通胀回升的斜率则取决于终端需求的强弱，预计与历史平均水平相当。CPI同比将在2月出现明显跳升，主因春节错位所致，2023年春节在1月，2月物价在节后大幅回落，而2024年春节在2月，节庆需求将推高物价。

物价还会受到供给因素的扰动。国内主要是猪肉价格，若生猪存栏能够有效去化，肉价或能脱离当前的底部区间；国际主要是原油价格，OPEC+超预期的减产协议、地缘政治冲突等都有可能推高国际油价。

六、财政和货币政策靠前发力，加强政策协同

财政政策方面，2023年四季度增发1万亿国债，并提前下达2024年度部分新增地方政府债务额度，有助于尽快形成实物工作量，在2024年达成开门红。此外，在当前地方政府财政收支紧张和防范化解地方政府债务风险的背景下，将由中央政府加杠杆来承担更多支出责任或将资金转移给地方政府使用，2024年财政赤字率或突破3%。

货币政策方面，2023年11月中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，要求“统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放”以及“优化资金供给结构，盘活存量金融资源”，可能会使2024年信贷投放在数据上不太亮眼，但对实体经济的支持力度其实是增强的。此外，要更好满足居民刚性和改善性住房需求，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，结构性货币政策工具继续向科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业倾斜。

财政和货币政策也要加强政策协同。例如，中央政府增发国债和地方政府发行特殊再融资债，会收紧银行间市场的流动性，央行应通过降准、MLF、公开市场操作等方式保持流动性合理充裕；保交楼、城中村改造、保障性住房建设等虽然要由地方政府承担主体责任，但金融机构也要提供足够的金融支持。

七、房地产市场由“寻底”到“筑底”，止住下滑趋势

从大趋势来看，人口总量减少、城镇化进程进入瓶颈期，房地产销售规模或已见顶，普涨时代结束，分化时代来临。但当前房地产市场低迷，更多还是周期性因素和供需错配的结果。房价低迷、房企债务风险、地产调控政策放松预期等引发居民观望情绪，“老破小”转手困难导致改善群体置换链条不畅，部分刚性和改善性需求仍受调控政策限制（例如北京和上海的普宅认定标准、限购等），现有住房供给无法满足当前居民更高的居住需求（地段、产业、配套、城市界面、户型、小区环境、物业等）。

预计2024年房地产销售从“寻底”到“筑底”，销售面积当月同比或有望于四季度小幅回正，全年增速可能在-5%左右。“金三银四”是重要节点，若“小阳春”顺利启动，可能预示着经历近三年的市场调整和调控政策放松后，市场开始回暖；若“小阳春”缺席，稳地产政策或继续加码，如一线城市进一步放松限制性政策、各地推出更多优质地块以吸引房企拍地和居民购房等。

城中村改造和保障房建设也会对房地产销售形成一定的提振作用，尤其是当城中村改造采取“拆除新建+房票安置”，保障房建设采取回购房企未售住房项目时。但影响规模可能不及此前的棚改货币化：第一，棚改覆盖广大的三四线城市，而城中村改造和保障房建设集中于一二线核心城市；第二，一二线城市土地拆迁成本较高、项目收益较低、地方政府财政收支紧张且债务受到严格管控、“房住不炒”约束等因素作用下，政策力度或不及此前的棚改。

八、股市胜率上升，赔率较高，更具投资价值

胜率就是成功率，股市大概率将企稳回暖。经济持续恢复，PPI同比回升，企业盈利改善；美联储将进入降息周期，全球流动性由紧转松，北向资金流出的抽水效应将减弱甚至逆转；“活跃资本市场”的导向下，可能出台更多利好政策。

赔率就是盈亏比，股市向上的弹性要大于向下的弹性。上证综指3000点处于长期支撑线上，下跌空间相对有限。股债性价比=1/上证A股平均市盈率-10年期国债收益率，代表股债两种资产预期回报率的差别。当前股债性价比处于历史高位，表明投资股票的性价比更高。

九、10年期国债收益率前低后高，逐步回升

国债收益率主要受经济基本面和央行政策面的影响，短期还会受到情绪面、资金面等扰动。大方向上来看，2024年10年期国债收益率将呈前低后高走势，前期受益于货币政策稳增长下的流动性宽松，后期则跟随经济名义增速加快而抬升。

十、人民币汇率走强至7以内，人民币资产吸引力上升

人民币兑美元汇率走强是大势所趋，2024年中国经济持续恢复，而美国经济增速放缓、美联储开启降息周期，中美利差回升带动人民币汇率走强。

但有两点需要关注：一是若欧日经济下滑比美国更加严重，或全球爆发重大风险事件，都将推升美元指数，从而对人民币汇率造成贬值压力；二是若美国两党为赢得总统大选而打中国牌，中美关系再度紧张，也将对人民币汇率形成冲击。

分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001分析师：马家进，执业编号：S0300522110002

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